事件：1月9日，國家統計局公布2024年12月通脹數據，CPI同比0.1%、前值0.2%、預期0.1%、環比-0.1%。CPI內部結構進一步分化：消費品CPI走弱（-0.1pct至-1.4%）、服務CPI回升（+0.1pct至0.5%）。PPI同比-2.3%、前值-2.5%、預期-2.3%、環比-0.1%。

核心觀點：12月CPI維持低位、結構分化加深，商品CPI走弱、但服務CPI改善。

12月PPI環比仍然為負，煤炭、鋼鐵等大宗價格回落與中下游產能利用率偏低仍對PPI恢復構成掣肘，相應壓制商品CPI。12月氣溫偏暖，煤炭新增需求有限，煤炭價格回落幅度較大（環比-6%），煤炭開采PPI環比-1.9%；鋼鐵價格亦有回落（黑色壓延PPI環比-0.6%），測算大宗價格拖累PPI環比-0.1%。同時中下游產能利用率持續偏低，中下游PPI持續超跌，核心商品PPI同比下行（-0.1pct至-1.4%），也對商品CPI構成壓制。

12月以舊換新政策雖推動消費量改善，但CPI核算的是補貼后的價格，上述政策反而會對CPI讀數形成壓制。12月核心商品CPI同比降幅擴大0.1個百分點至-0.1%，處于近8年最低水平附近，反映核心商品PPI回落與補貼政策的影響。結構上，家用器具CPI同比下行0.2個百分點至-3.3%。

氣溫偏高及生豬出欄增多令農產品價格走低，進而使食品CPI“超季節性”回落。12月，食品CPI環比-0.6%、明顯低于季節性（0.8%）。一方面，由于12月氣溫偏高，農產品生產儲運好于往年極端天氣影響的程度，鮮菜、鮮果供給充足，兩者CPI環比分別為-2.4%、-1%，均顯著低于季節性。另一方面，生豬存欄壓力有所緩解，供給回升推動豬肉價格回落，豬肉CPI環比-2.1%、降幅超過季節性（-0.9%）。

但對比之下，服務CPI受上述擾動較小，消費券不會壓制服務價格，促消費政策對CPI的支撐更多體現在服務領域。非房租核心服務CPI環比0.1%、略好于季節性。結構上，飛機票價格由上月下降8.6%轉為上漲4.6%。與此同時，消費品中的在外餐飲CPI環比（0.4%）略好于季節性，同比上行0.4pct至2.2%，消費券不會拖累菜單價格。

展望：促消費政策加碼，但傳導機制不同，未來通脹回升預計延續“K型”特征。消費品CPI或仍面臨約束。其一，中下游產能利用率偏低、大宗價格偏弱，仍從供給側傳導鏈條約束核心商品CPI。其二，以舊換新政策擴容對消費量構成支撐，但會壓制商品CPI讀數。對比之下，服務CPI有望呈現相對更積極的回升態勢。未來兩月需要關注春節錯位帶來的CPI短期大幅波動，1月CPI或單月沖高至0.7%左右，但2月有相應的回落壓力。

常規跟蹤：食品CPI明顯回落，服務CPI則有回升。

食品與餐飲：天氣等供給因素擾動下，食品CPI超季節性下滑。12月，食品CPI環比-0.6%、降幅超2017年來平均水平（0.8%），同比由上月上漲1.0%轉為下降0.5%。結構上，鮮菜、鮮果、豬肉同比分別較前月回落9.5、2.7、1.2個百分點至0.5%、-3%、12.5%。

非食品消費品CPI：消費品CPI走勢分化，交通工具用燃料價格邊際改善，但交通工具等價格小幅回落。非食品中，交通工具用燃料12月CPI同比邊際上行4.1pct至-4%，水電燃料同比持平前月（0.3%）。但燃油小汽車和新能源小汽車價格分別下降4.7%和6.0%，交通工具12月CPI同比仍在低位（-4.2%）。

服務CPI：出行需求回升，核心服務CPI略好于季節性。12月，整體服務CPI同比較前月小幅回升0.1個百分點至0.5%。出行需求增加，核心服務環比0.1%，同比較前月回升0.1pct至0.8%，結構上旅游CPI同比較前月回升0.1個百分點至-0.1%。

風險提示

食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

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