市場在弱現實下出現回調，但結構性過熱仍在。本周市場延續了縮量中下行的趨勢，符合我們2024 年12 月以來的預期。結構上內需消費+實物消耗相關板塊下跌較為明顯。從股價的位置上看，低于20240924 的個股占比較高的行業主要是煤炭、電力、房地產和石油石化等，市場對于現實需求都較為悲觀，而不再出現2024 年上半年分化定價的特征。一方面：類債風險溢價股息率-10Y 到期收益率處在歷史新高，（分紅+回購-股權融資）/總市值同樣創下歷史新高。股票市場對于A 股內部現實的股東回報部分明顯定價悲觀。另一方面，從成交額占比的角度來看，TMT 板塊成交占比處在3 年來高位。過去三年看，我們定義的實物資產與TMT 在成交額占比上總是存在此消彼長的關系，當下正處在TMT 板塊熱度相對高位、實物資產相對低位的狀態，稍微出現基本面的變化可能就會帶來至少階段性的反轉。

　　新時期的A 股盈利尋底思路：價穩量升信號是關鍵。在基本面的悲觀預期定價之外，其實實體經濟已經出現了一些值得關注的積極信號：中國高頻經濟活動數據12 月中下旬走強，且是2020 年以來的同期最高值；挖掘機的開工小時同比增速超越季節性高增。雖然經濟當下的狀態仍在去庫，生產活動較弱，這也是造成用電量/PPI 背離、挖掘機開工小時和鋼材產量背離的原因（2022 年6 月疫情剛放開之后也出現過），但我們看到貨運量卻和挖掘機開工小時能夠匹配，這可能預示著以“兩重”為代表的實物工作量的恢復。而未來我們需要重點觀測的是從實物工作量的恢復傳導到生產活動的恢復再到量的恢復，這樣就會帶來從“價穩量跌”到“價穩量升”：（1）實物工作量層面我們可以重點監測兩重項目落地情況和政府發債的節奏；（2）中觀產業層面我們看到鋼材的庫銷比已經處于歷史低位，那么未來鋼材的產量恢復就意味著補庫的行為開啟；水泥磨機運轉率、發運率也處于歷史低位，未來出現回升可能意味著需求好轉；（3）最終在總量層面我們可能就會看到用電量增速的回升。未來在產能出清較為緩慢的背景下，量的觀測比價格信號更重要。

　　如何看待近期商品的反彈？在本輪上漲之前，油金比和銅金比已經處于歷史低位，大宗商品/標普500 的比值再度回到歷史低位，大宗商品前期計入了大量的需求悲觀預期。在這個背景下，近期供需方面都出現了有利于大宗商品的因素：

　　（1）原油方面，由于西方對俄羅斯的制裁預期和對俄羅斯影子艦隊的打擊使得對供給造成沖擊；而隨著歐美遭遇寒潮，對燃料的需求大幅攀升。（2）銅鋁方面，國內庫存去化較快，同時由于關稅的不確定性，美國制造業企業可能產生了明顯的預防性補庫需求，COMEX 合約與LME 合約的銅價差躍升至歷史高位。本周五非農數據公布之后美元大幅走強，盡管市場擔憂強美元、高利率對于大宗商品價格形成壓制，但如果從2024 年Q1 的經驗來看，美元與大宗商品曾同時走強，指示美國需求可能對商品價格形成支撐也是重要因素。美中不足的是，目前美國制造業已經好于2024 年Q1，中歐還弱于當時，未來有需求側的更強支撐將更對股票的估值有利。而在地緣沖擊和關稅不確定性的宏觀環境下，商品所隱含的實物資產的“安全屬性”實際上超過了供需層面的影響，這也決定了商品的底部。

　　做好當下市場的“防守反擊”。市場熱度回落過程中，一方面要看到9 月24日以來市場過高預期收斂的必要，一方面也要看到A 股處在股東分紅+回購回報最高且定價不足的狀態，這是市場長期穩定的支撐。當下科技成長成為了最后的堡壘，成交額占比位于3 年來高位。但往后展望看，本身主題驅動邊際上有所放緩，自身熱度有回落的必要性。資源股短期有地緣政治沖擊的催化，中期視角看可以等待需求的逐步恢復，TMT 與實物資產成交額占比差處于3 年來高位，有回歸的可能性。廣義實物資產當下將進入相對收益時期，后面逐步過渡到絕對收益時期。中國經濟地產去金融化已經基本完成，制造業活動主導下，資源品將逐步從過去的防御邏輯未來走向順周期邏輯。基于上述分析我們推薦：第一，資源類資產（石油石化、鋁、油運、銅、金、煤炭）的安全屬性是當下要點，需求變化決定了未來的彈性；第二，從庫存周期與行業格局角度，推薦制造業頭部企業：

　　機械設備（工程機械，儀器儀表、激光設備等），基礎化工，普鋼等行業的龍頭；第三，低估值國企（銀行、鐵路、港口）仍將是市場的穩定劑；第四，服務消費的機會（航空、OTA 平臺、快遞）。

　　風險提示：全球制造業活動不及預期；國內經濟出現量價齊跌