出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：木予

　　港股或又將迎來一家茶企。

　　據披露易公開信息顯示，曾在A股四處碰壁的八馬茶業股份有限公司（下文簡稱：八馬茶業），已于1月17日向港交所遞交招股說明書，申請主板掛牌上市，由華泰國際、農銀國際、天風國際擔任聯席保薦人。

　　回顧八馬茶業征戰資本市場之路，可謂一波三折。2013年，公司曾計劃沖擊深交所中小板，并順利進入上市輔導期，不料卻無疾而終。2015年，八馬茶業以公開轉讓的方式獲準在新三板掛牌，期間市值一度突破10億元，較首日翻了13倍有余。也許投資者們熱烈的反應增強了信心，2018年公司決定摘牌謀求轉板。

　　2021年4月，八馬茶業首次申請在深交所創業板上市，但在經歷了三輪問詢后，由于定位不符合成長型創新創業企業，最終選擇主動撤回申請材料。2022年9月，公司再次瞄準深交所主板。提交招股書后不久，證監會對其出具了長達25頁的反饋意見，涉及關聯交易、對賭協議、現金流異常等方面。2023年9月，八馬茶業又一次撤回上市申請，十年間的輾轉騰挪猶如南柯一夢。

　　如今轉戰港交所，八馬茶業的高增長業績濾鏡已不再，斥巨資營銷的高端茶葉形象也備受詬病，能否得償所愿“上岸”仍存在變數。

　　借加盟擴張業績卻停滯 八成會員每年僅購買1-2次

　　與眾多傳統茶葉零售商不同，八馬茶業的產品不賣給經銷商，而是通過加盟店直接賣給消費者。

　　據弗若斯特沙利文統計，2023年八馬茶業旗下的連鎖專賣店數量共計3370家，在全國茶企中排名第一，約為第二名門店數量的1.36倍。截至2025年1月10日，公司線下門店總數已達到3501家，其中接近四成位于三線及其他城市。

　　結合多版招股書披露的往期數據分析，2019-2021年期間，八馬茶業總門店數量同比增速保持在25%上下，2023年平均每周凈新增門店數量高達10家。而在2019-2021年的凈新增門店中，超過90%是加盟店。2022-2024年前九個月，加盟店凈新增數量甚至比門店整體凈新增數量還多。正因如此，加盟店占門店總數的比例由2019年的80.0%一路走高至2024年前三季度的92.2%。

　　然而，加盟店越開越多，八馬茶業的業績卻漲不動了。

　　2019-2023年，公司總營收由10.23億元增長至21.22億元，年復合增長率約為20.0%；凈利潤則從9087.61萬元提升至2.06億元，年復合增長率約為19.8%。剔除受疫情嚴重影響的2022年，兩項指標在報告期內同比皆實現高雙位數增長。

　　2024年1-9月，八馬茶業的總營收和凈利潤分別錄得16.47億元、2.08億元，僅較2023年同期增加0.6個百分點、6.1個百分點。其中，向加盟商銷售收入約為8.18億元，與2023年前三季度相比只微增0.2%；對總營收的貢獻約為49.7%，同比不升反降0.2%。

　　加盟模式邊際效應遞減，一定程度上與茶葉C端消費特點有關。《2023中國茶行業消費趨勢白皮書》研究顯示，普洱、綠茶、烏龍茶等原葉茶用戶基礎偏低，消費人數僅約占30%。雖然客單價相對高，但購買頻次遠不及花草茶、水果茶等代用茶。

　　八馬茶業也曾在2021年回復第一輪問詢時詳細說明，公司線上電商旗艦店消費者單個ID年交易次數在6次以內的用戶占比穩定在90%左右，約80%的線下直營店會員客戶年購買頻次在1-2次之間。換而言之，其目標消費者大多是普通消費群體，平均每兩個月購買1次或更低頻次。

　　這決定了八馬茶業加盟店銷售額增長空間有限。基于向加盟商銷售收入和期末加盟店數量粗略推算，2019-2023年，公司加盟店單店月均銷售額基本徘徊在3萬元上下。2024年前三季度，可選消費需求持續疲軟，單店月均銷售額降至歷史新低2.82萬元。與此同時，房租、人工等固定成本無法通過銷售業績有效分攤，加盟商唯有向總部減少采購以維持運營。

　　研發費用率長期不足1% 靠廣告打造高端壁壘？

　　自創辦以來，八馬茶業一門心思想走高端路線。

　　公司的代表性產品之一濃香型鐵觀音“賽珍珠”定位商務禮節茶，每盒75g建議零售價達1600元。世間少有系列白茶2380元只能買到10g，班章和冰島系列普洱茶357g茶餅定價更是直逼3萬元。2022-2024年前三季度，高端茶葉的銷售收入約占八馬茶業各期總營收77.9%、82.7%、81.4%。

　　弗若斯特沙利文預計，2028年中國高端茶葉市場規模將達1404億元，2023-2028年復合增長率約為6.0%，與2019-2023年復合增長率持平。依照2023年銷售收入計，八馬茶業在國內高端茶葉市場已經坐上頭把交椅，市場份額約為1.7%。

　　不過，高端茶葉之所以存在較高的壁壘，一方面是因為優質茶葉原料需要特定品種和產地環境，生長周期長、采摘標準嚴格，且依賴復雜的傳統制茶工藝。另一方面是因為對產品品質穩定性要求高，需要先進設備和技術。

　　就往期招股書披露的信息而言，八馬茶業并非所有產品都由自有茶園基地生產，部分白茶、紅茶及武夷茶、普洱茶是第三方制造商以OEM方式生產的成品。2019-2022年前三季度，定制成品茶采購額分別占采購總額51.9%、47.4%、47.9%、52.1%。近一年九個月，公司向前五大供應商采購茶葉制成品的金額占比分別為79.9%、66.6%。

　　代工生產埋下品控風險，八馬茶業的產品質量參差不齊。在黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】平臺上，不少消費者反映高價購入的茶葉混入異物、不符合執行標準、過度包裝等問題，回復率和處理率均低于40%。品質服務難撐起高溢價，技術投入也嚴重不足。2019-2024年前九個月，公司的研發費用率長期低于1%，2023年才剛剛突破千萬元級別。

　　相較之下，八馬茶業在營銷方面顯得頗為大方。不僅在逾30個國家舉辦多場線下活動和品鑒會，以廣告語“了不起的中國茶”開展23個線上營銷計劃，還聘請明星曾黎和宋佳為品牌大使。2022-2024年截至9月30日，公司的銷售費用率分別為33.9%、32.1%、31.6%，廣告及宣傳開支累計高達6.66億元，占各期銷售及營銷開支33.9%、37.0%、39.5%，呈逐年上升趨勢。

　　遞表前新希望、七匹狼突擊入股 四年投后估值僅增加2億？

　　據最新版招股書顯示，八馬茶業是一家不折不扣的家族企業。公司的控股股東是王文彬、王文禮、王文超、陳靜雅、吳小寧和王小萍組成的一致行動集團，合計共持有55.9%的投票權。其中，王文彬、王文禮、王文超互為兄弟，陳靜雅為王文彬妻子，吳小寧為王文禮妻子，王小萍為三兄弟的姐妹。

　　公司的總經理及執行董事吳清標是三兄弟的叔父，董事會秘書、聯席公司秘書及執行董事王文龍是三兄弟的堂弟，聯席總經理及執行董事則由王文彬的兒子王焜恒擔任。除此之外，與八馬茶業有重大交易的關聯方中，逾60%與控股股東或控股股東家族近親成員有關。

　　盡管如此，八馬茶業還是吸引了不少外部投資者。

　　2012年，IDG資本、天圖投資、同創偉業和天璣星投資分別以7280萬元、3494.40萬元、3057.60萬元和728萬元參投，分別獲得約10%、4.8%、4.2%和1.0%的股權，公司投后估值約為7.28億元。2018年從新三板摘牌后，八馬茶業的雇員、前雇員和個人投資者從基金、機構和公司手中接過至少16.8萬股股份，股權轉讓成本約為10-13元/股。截至2019年6月，公司估值浮動在10億元左右。

　　而2020年11月，壹叁資本旗下的出資平臺寧波靜遠壹叁股權投資中心（有限合伙）通過購買IDG資本的老股入股之際，每股對價已經漲至27.6元，八馬茶業的估值也水漲船高至21億元，短短1年半的時間內激增110%。

　　只是，高歌猛進的融資戛然而止，直至此次遞表前才再有動作。

　　2024年9-12月，八馬茶業創始人之一王文彬和妻子陳靜雅以每股30.3元分別完成三筆股轉，受讓方為乳企新希望董事長劉永好發起的機構草根知本、男裝品牌七匹狼控股的泉州百應以及晉江百應成。值得一提的是，晉江百應成由廈門磐鴻貿易有限公司全資控股，后者的股東之一周士淵，正是王文彬的女婿。基于已知信息測算，八馬茶業上市前估值約為22.99億元，四年僅增長了不到2億元，與業績相當的天福最新市值相比少42.7%，或存在低價轉讓之嫌。

　　目前，港股市場上只有天福、英記茶莊集團和瀾滄古茶三家茶企，表現大都差強人意。天福2011年上市后，股價震蕩觸底，后雖有起色，但截至發稿日前收盤價仍比發行價低38.3%；英記茶莊集團早已淪為“仙股”，市值較上市首日蒸發81.9%，近40%交易日以下跌收盤；瀾滄古茶在交出營收、凈利雙降的半年報后，股價下探至3.61港元/股，上市以來交易活躍度低迷，日均成交量僅為4.54萬股。

　　乏善可陳的先行者們透支了資本耐心，港股還會再給八馬茶業一次機會嗎？